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节选

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期货
当经纪人在交易所的大厅里像野兽一样咆哮时，明天变得如此
!要且充斥着噪音。
    W·H·奥登
11．1本章概览
    在前面章节，我们分析了短期利率期货合约。交易所交易的期货也包括一系列主
要政府债券。本章将探讨美国长期国债、英国长期金边政府证券和德国政府债券期货
合约的结构和应用，解释合约规格，分析基本交易策略。尽管合约所对应的债券是概
念性债券，这些期货合约都有实物形态的债券交割机制。本章将解释交割和清算程序
如何运作，交易所如何计算转换因子(也叫做价格因子)，这个因子用于调整计算用于
交割合约的实际债券相对价值；然后说明债券远期和期货合约如何定价，并解释以下
概念：基差、基差风险、隐含回购协议比率和*便宜可交割债券。本章还将分析由交
易所发布的转换因子以及*便宜可交割债券行为的局限。*后，本章将探讨债券期货
在对冲基础债券头寸和执行资产配置决策中的实际应用，开发对冲*便宜可交割债券
风险和非*便宜可交割债券风险的方法。
11．2定义
    金融期货合约是在一个有组织的交易所买卖的协议：
    ·标准数量的特定金融工具。
    ·未来特定的日期(或者在一个时间范围之内)。
    ·双方同意的价格交易。
    正像在第10章分析利率期货时看到的，期货合约的买方与卖方必须抵押担保品作
为保证双方履行各自义务的履约保函，这就是所谓的初始保证金。如果交易方没有平
仓，则其头寸价值按照逐日盯市制度每日进行调整，交易方常常遭受被催付追加保证
金(或者接受追加支付保证金)。在本章，我们将关注债券期货的应用以及定价。本文
采用的例子涉及以下债券期货：在芝加哥期货交易所(cBOT)交易的美国长期国债期
货、在欧洲期货交易所(Eurex)交易的德国政府债券期货，以及在伦敦国际金融期货
交易所(LIFFE)交易的英国长期金边政府债券。
11．3芝加哥期货交易所美国长期国债期货
在芝加哥期货交易所交易的30年美国长期国债期货合约规格如表11．1所示。
交易单位：    到期日面值为10万美元，票息率为6％的概念性美国长期国债
交割月份：    3月、6月、9月、12月
报价与*小报价单位：面值的百分比形式，一个价格*小跳动单位(*小价格变动)为％
价格*小跳动单位：    3】．25美元
交割：    由于合约是以纯粹的概念性债券为基础。一系列实物国债只要其合约符合
    下述条件均可参与交割债券，即从交割月的**天起算其到期日还有至少
    15年。根据实际交割的债券种类，芝加哥期货交易所将发布一套转换因
    子，用以根据实际交割的债券种类调整发票价格，用于交割的债券的应计
    利息应当计算    一
交割日：    交割月份的任何一个营业日
*后交易日：    交割月份的*后营业日往回数的第7个营业日
11．3．1 合约大小与*小价格变动
    每一个合约都是基于到期日面值为10万美元，票息率为6．00％的名义美国长期国
债。由于合约上的国债是纯粹概念性的，并不存在这样的实物金融工具。交易所公布
了按照合约可实际交割的实物长期国债清单以及一系列的转换因子，它是为确定长期
国债交易中的每种可交割债券的发票额而设定的规则，其作用是规定可用来交割的债
券将按什么比例折算为标准债券进行交割。
    期货报价采取面值百分比形式，*小价格变动为1个价格*小跳动单位，即面值的
。比如，报价：105—16表示合约中每100美元名义债券交易价格是105+16／32，如
果用厂进制表示则为105．50美元。合约价格的*小变动，即1个价格*小跳动单位大小
可按以下方法计算：
    100 000美元=0．000 312 5×100 000美元=31．25美元
    也就是说，对于每一个交易合约，合约价值的每一价格*小跳动单位波动表示所
持有头寸的31．25美元盈利或者损失。如同基础长期国债报价一样，债券期货报价也
采用纯价格，即不包括应计利息。当债券被用于交割期货空头头寸时，卖方将在发票
额上加上应汁利息。
11．4发票额
    绝大多数债券期货的买方与卖方都会在交割月到来之前，选择平仓他们所持有的
头寸。然而在交割月期问，美国长期国债期货空头将有权通过交割程序，将债券交割
给长期国债期货的多头。卖方将有选择权，他可以选择交割期内的任何一个营业H交
割债券并且从买方获取发票额。发票额的计算基于清算所规定的期货合约结算价格。
    用于交割合约的实物债券应当用转换因子(conversion factor)调整价格。转换因
子是必要的，因为票息率的差异使一些债券比另一些债券更值钱。转换因子的计算将
在下一部分详细讨论。
    美国长期同债期货发票额的计算可用如下公式：
    纯价格=被交割债券的转换因子×(期货价格÷100)×100 000美元
    在纯价格的基础上，还应加上交割债券在到交割日为止的应计利息。
11．5转换因子
    交割债券转换因子是，1美元面值可交割债券按在交割月的**天产生6％到期收
益率的纯价格。(面值在名义国债合约中注明。)芝加哥期货交易所在计算转换因子时，
将债券的有效期限取整为3个月的倍数。在计算中距离到期的时间实际上按照离它*
近的1／4年度计算，如20年零4个月变成20．25年。
    表11．2显示了可交割2001年12月美国长期国债期货合约的3种债券以及它们各
自的转换因子。
    ·票息率5．25％，2028年11月15日到期的国债用于结算2001年12月收益率为
    6．00％的国债的纯价格为0．900 6美元每名义美元。
    ·票息率7．25％的国债用于结算2001年12月收益率为6．00％的国债的纯价格为
    1．146 3美元每名义美元。并且到期日是离设定的结算日*近的1／4年度，在这
    个例子中为2022年6月1日。
    票息率为6．00％的围债用于结算收益率为6．00％的名义国债期货其转换因子正好
为1，即每一美元收益率为6．00％的名义国债期货的纯价格为l美元。

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银行或资产管理公司工作的人；同时对于那些已经进入该行业工作并寻求扩展其知识基础的职业人员，
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